受到下游消費增速放緩影響，2019H1重點包裝公司收入端微增。2019H1社零總額同比增長8.4%，其中包裝上市公司的典型下游，如煙酒類社零額同比下滑1.7%，軟飲料產(chǎn)量增速僅為3.3%，手機出貨量同比下滑5.1%，對生產(chǎn)箱板瓦楞包裝、彩盒、煙標和塑料包裝廠商均產(chǎn)生一定影響，紙包裝、煙標、金屬包裝、塑料包裝公司2019H1收入同比增長4.3%、8.0%、2.5%和1.5%；另一方面，部分產(chǎn)品定價跟隨原材料價格回落，也使得收入增速有所放緩（如箱板瓦楞包裝）。

 

2019H1社零額增速放緩

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　　（1）從宏觀角度分析，CPI、PPI剪刀差擴大。PPI表征原材料價格，CPI表征產(chǎn)品價格。PPI與CPI之差在2018Q2時達到頂峰（分別為4.7%和1.9%），隨后快速反轉(zhuǎn)，直至2019年7月仍持續(xù)擴大（分別為-0.3%和2.8%），與包裝公司毛利率從低到高的走勢較為一致，考慮到原材料庫存因素，盈利能力有望在后續(xù)季度持續(xù)改善。（2）議價能力帶動盈利能力：隨行業(yè)整合、龍頭市占率和議價能力提升，盈利能力擴張帶動毛利率提升（比較顯著的有：金屬兩片罐行業(yè)、箱板瓦楞紙包裝行業(yè)）。

2019Q2PPI與CPI之差擴大

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　　2019Q1-3紙包裝板塊實現(xiàn)營業(yè)收入306.01億元，同比+3.64%；實現(xiàn)歸母凈利潤31.16億元，同比+11.08%。

紙包裝2014-2019Q3營收（億元）及增速

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紙包裝2014-2019Q3歸母凈利潤（億元）及增速

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　　分季度看，Q1/Q2/Q3分別實現(xiàn)營業(yè)收入97.58/91.34/110.99億元，同比分別+10.41%/-3.56%/+4.55%；歸母凈利潤10.55/8.32/11.56億元，同比分別+14.18%/+5.76%/+12.9%。紙包裝行業(yè)增速放緩主要是今年前三季度原材料價格低于去年同期導致出貨價降低，箱板紙、瓦楞紙、白板紙、白卡紙2019Q1-3平均價格較去年同期分別下跌17.7%、21.7%、11.3%、14.4%。刨除價格因素后，紙包裝前三季度增長較為平穩(wěn)。

紙包裝版塊2017-2019Q3單季營收（億元）及增速

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紙包裝版塊2017-2019Q3歸母凈利潤（億元）及增速

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　　2019Q1-3紙包裝子版塊毛利率同比+2.17pcpts至28.06%，凈利率同比-0.80pcpts至10.69%。期間費用率同比+1.95pcpts至16.04%，其中銷售費用率同比+0.62pcpts至6.06%；管理費用率同比+0.64pcpts至5.99%；財務費用率同比+0.17pcpts至0.84pcpts；研發(fā)費用率同比+0.52pcpts至3.14%。

紙包裝2014-2019Q3期間費用率

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紙包裝2014-2019Q3毛利率及凈利率

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　　Q3單季毛利率同比+2.99pcpts至29.23%，期間費用率同比+1.82pcpts至16.30%；凈利率同比+0.67pcpts至11.00%。前三季度受益于原材料價格下跌，毛利率改善較為明顯，但出貨價下降使費用率有所提高，凈利率水平在兩者對沖下保持相對穩(wěn)定。

紙包裝2017-2019Q3期間費用率

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紙包裝2017-2019Q3毛利率及凈利率

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　　盈利能力改善系：1）原材料價格回落：2018Q2各紙種價格較高，2019Q2各紙種價格明顯同比回落（銅版紙、雙膠紙、白卡紙、白板紙、箱板紙同比下降19%、14%、13%、12%和20%），考慮到原材料庫存周期，2019Q3行業(yè)盈利能力有望繼續(xù)環(huán)比提升。2）行業(yè)整合話語權(quán)提升：紙包裝行業(yè)持續(xù)整合，如箱板瓦楞紙龍頭合興包裝訂單量逆勢持續(xù)增長，行業(yè)整合推動行業(yè)盈利水平觸底回升。3）提升價值鏈附加：以紙包裝為載體為品牌商提供高附加值服務，提升整體毛利率，例如吉宏股份以包裝為載體，跨界拓展精準營銷與跨境電商，實現(xiàn)線上廣告和線下包裝業(yè)務的深度融合。

紙包裝盈利能力變化與原材料價格走勢

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　　2019Q1-3紙包裝板塊實現(xiàn)銷售現(xiàn)金流306.60億元，同比+12.75%，銷售現(xiàn)金流/營業(yè)收入同比+4.79pcpts至100.19%；實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流39.04億元，同比+35.04%，經(jīng)營性現(xiàn)金流/凈利潤上升31.09pcpts至119.29%，現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)秀。

紙包裝2014-2019Q3現(xiàn)金流情況

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　　營運能力略有下降，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)同比上升10.99天至506.95天；其中應收周轉(zhuǎn)天數(shù)下降2.73天至104.33天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降6.14天至74.00天。應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比下降24.38天至46.98天。

紙包裝2014-2019Q3資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)

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　　ROE在凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率和權(quán)益乘數(shù)共同下降的作用下由去年同期的9.52%下滑至8.83%，同比降0.69pcpts。

紙包裝2014-2019Q3ROE

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