近日，國(guó)盛證券發(fā)布了一份關(guān)于山鷹國(guó)際的研報(bào)。報(bào)告顯示，第四季度提價(jià)落實(shí)，紙價(jià)底部企穩(wěn)回升300元/噸；造紙業(yè)務(wù)投放產(chǎn)能進(jìn)行戰(zhàn)略性布局，華中220萬(wàn)噸產(chǎn)能逐步釋放。此外，山鷹紙業(yè)2019年三季報(bào)顯示，公司營(yíng)收171億，凈利13億，造紙銷(xiāo)量346萬(wàn)噸。還有一個(gè)好消息是，11月14日，福建聯(lián)盛更名為華南山鷹紙業(yè)并舉行了揭牌儀式，這預(yù)示著山鷹國(guó)際開(kāi)啟新征程！同時(shí)，為深化在華南的區(qū)域布局，山鷹已投資5億元在廣東設(shè)立子公司。機(jī)構(gòu)稱(chēng)，山鷹將搭建產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)整合市場(chǎng)，有望縱向整合包裝行業(yè)。

第四季度：紙價(jià)底部企穩(wěn)回升300元/噸，華中山鷹220萬(wàn)噸造紙產(chǎn)能逐步釋放

1、第四季度提價(jià)落實(shí)，紙價(jià)底部企穩(wěn)回升300元/噸；

包裝紙價(jià)格2019年延續(xù)下降趨勢(shì)，8月箱板/瓦楞紙價(jià)格降至全年最低價(jià)3860/3208元/噸。8月底大型包裝紙廠開(kāi)始發(fā)布漲價(jià)函，瓦楞紙價(jià)格率先從底部開(kāi)始回升，9-11月各月均有兩輪提價(jià)，目前包裝紙價(jià)格已提升300元/噸。

2018年由于產(chǎn)業(yè)鏈去庫(kù)，Q4（第四季度）旺季表現(xiàn)為“旺季不旺”提價(jià)不暢，19年行業(yè)內(nèi)庫(kù)存基本見(jiàn)底，Q4旺季提價(jià)順暢。

2、造紙業(yè)務(wù)投放產(chǎn)能進(jìn)行戰(zhàn)略性布局，山鷹華中220萬(wàn)噸產(chǎn)能逐步投放；

山鷹公司2017年收購(gòu)聯(lián)盛紙業(yè)，填補(bǔ)華南區(qū)域產(chǎn)能空白。2016年投資建設(shè)華中造紙基地，規(guī)劃產(chǎn)能達(dá)到220萬(wàn)噸，前兩期項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2020年投放171萬(wàn)噸產(chǎn)能，2019年11月底一期項(xiàng)目開(kāi)始試運(yùn)行。

公司積極的資本開(kāi)支主要基于造紙產(chǎn)能的戰(zhàn)略性布局，以實(shí)現(xiàn)全國(guó)覆蓋，一方面進(jìn)一步躋身國(guó)內(nèi)大廠行列搶占市場(chǎng)；另一方面，在行業(yè)不景氣周期通過(guò)擴(kuò)產(chǎn)拿下退出的中小紙廠市場(chǎng)。

3、進(jìn)口廢紙政策延續(xù)收緊趨勢(shì)，2020年廢紙缺口有望顯現(xiàn)；

廢紙政策2017年開(kāi)始趨嚴(yán)，18-19年廢紙進(jìn)口量相較于17年累計(jì)預(yù)計(jì)減少2241萬(wàn)噸，考慮其他渠道替代，實(shí)際廢紙纖維減少量2306萬(wàn)噸，占到全國(guó)需求總量的30%。16-19年行業(yè)內(nèi)經(jīng)歷了一個(gè)完整的庫(kù)存周期調(diào)整，18-19廢紙缺口未顯現(xiàn)是因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存下降消耗這部分纖維減少量。

經(jīng)計(jì)算2020年廢紙缺口接近2000萬(wàn)噸，目前廢紙系產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存繼續(xù)去化空間已相當(dāng)有限。2020年將失去庫(kù)存緩沖，實(shí)際原材料供需矛盾將在未來(lái)半年內(nèi)顯現(xiàn)。缺口顯現(xiàn)后，短期最大影響將是廢紙系提價(jià)，利好擁有小部分外廢配額、已經(jīng)提前海外布局廢紙漿和其他原材料的企業(yè)。中長(zhǎng)期看，國(guó)內(nèi)大量中小紙廠因原材料短缺無(wú)法開(kāi)工，行業(yè)內(nèi)實(shí)際可輸出產(chǎn)能大幅下降，供求格局被動(dòng)優(yōu)化。

4、公司具備原材料優(yōu)勢(shì)，缺口顯現(xiàn)背景下利潤(rùn)彈性逐步凸顯；

若廢紙缺口顯現(xiàn)，國(guó)廢和包裝紙價(jià)將提升，公司當(dāng)前仍具備成本端優(yōu)勢(shì)。公司19年獲批外廢配額量預(yù)計(jì)150-170萬(wàn)噸，占公司廢紙?jiān)牧系?6.3%，當(dāng)前國(guó)外廢價(jià)差達(dá)到1000元/噸左右，且外廢延續(xù)下降趨勢(shì)，公司仍具備外廢優(yōu)勢(shì)。

另一方面，公司在海外積極布局廢紙漿，美國(guó)鳳凰紙業(yè)12萬(wàn)噸廢紙漿+東南亞合作開(kāi)發(fā)30萬(wàn)噸廢紙漿預(yù)計(jì)2020年年初可投入使用。未來(lái)國(guó)廢和包裝紙漲價(jià)，公司業(yè)績(jī)彈性凸顯。

5、搭建產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)整合市場(chǎng)，有望縱向整合包裝行業(yè)。

公司依靠自身原紙優(yōu)勢(shì)，在包裝領(lǐng)域已有豐富經(jīng)驗(yàn)，19年公司合作互聯(lián)網(wǎng)和印刷行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的云印，共同開(kāi)發(fā)包裝產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，憑借公司產(chǎn)業(yè)鏈資源優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步整合萬(wàn)億級(jí)分散化的包裝市場(chǎng)。

當(dāng)前公司PB估值已接近歷史最低水平，但廢紙系行業(yè)有望在廢紙缺口顯現(xiàn)下，迎來(lái)行業(yè)供給側(cè)2.0改革，趨勢(shì)有望向上改善，當(dāng)前估值水平留足安全邊際。

公司為包裝紙行業(yè)龍頭，海外布局領(lǐng)先，緩解成本端壓力，利用產(chǎn)業(yè)鏈資源優(yōu)勢(shì)推進(jìn)包裝產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，有望縱向整合包裝行業(yè)。預(yù)計(jì)公司19-21年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)18.57/18.88/20.75億元，同比變動(dòng)-42.0%/1.6%/10.0%，對(duì)應(yīng)PE7.7X/7.6X/6.9X。