周期判斷：國內庫存周期拐點臨近，海外庫存逐步去化、節奏緩慢。1）國內：造紙行業仍處主動去庫周期，結合庫存周期及領先指標，2023Q3-Q4 庫存周期有望轉入被動去庫階段。2）海外：歐美經濟仍然面臨壓力，且需求復蘇動力不足，預計本輪主動去庫大概率貫穿2023 年全年。

紙漿：漿價短期底部盤整，中期供需弱平衡。短期來看，漿廠成本線有支撐、紙企加大紙漿采購，漿價有望底部反彈，但未來1-2 個季度紙漿供需矛盾將進一步放大，我們預計漿價年內維持低位盤整，預計針葉漿、闊葉漿價格中樞為550-600 美元/噸、400-450 美元/噸。中期來看，我們預計2024-2025 年全球商品漿市場供給增量-需求增量分別為115 萬噸/60 萬噸，中期供需有望實現弱平衡。

大宗紙：周期筑底，優選格局，把握龍頭。文化紙供需平衡、格局穩定，且盈利修復確定性強，重點關注后續噸盈利修復斜率；白卡紙供給增量較多、價格競爭壓制盈利修復；箱板瓦楞紙當前底部企穩，中長期格局向好，預計需求復蘇盈利彈性較大。當前優選底層利潤夯實、Q2 起盈利修復斜率較高的太陽紙業，關注山鷹國際、玖龍紙業、博匯紙業、晨鳴紙業等，林業碳匯開放可期、關注岳陽林紙。

特種紙：盈利復蘇周期將至，優選成長。成本紅利有望逐步顯現、且延續較長時間，待至2024 年仙鶴廣西60 萬噸自制漿率先投產，木漿周期波動影響有望逐步趨弱。目前經濟復蘇預期較弱背景下特紙下游需求穩定、格局優異，部分市場化品種雖已進入降價通道，但整體價盤相對穩定。通過復盤上輪紙漿&紙價周期，競爭格局未有顯著變化，預計本輪盈利修復有望復刻2020 年高點。整體盈利修復預計自Q2 顯現、Q3 更為明確，疊加特紙高成長周期，持續推薦仙鶴股份、華旺科技、五洲特紙、冠豪高新。

風險提示：原材料價格波動風險，需求復蘇不及預期風險，匯率超預期波動風險。