2020年4月以來，紙漿期貨主力合約走出一段流暢的趨勢性下跌行情。截止5月15日，SP2009合約自最高4694元/噸下跌至最低4370元/噸，累計跌幅約6.9%。就紙漿這樣一個價格已處在相對底部、波動較小的品種而言，已經算是一波較為有力的趨勢性行情了。本文旨在回顧此輪下跌中紙漿基本面的變動，并結合目前的態勢探究未來趨勢性行情的可能。

　　一、供應

　　海關數據顯示，2020年4月，我國共進口紙漿251.40萬噸，環比下降6.19%，同比增加19.32%；進口金額為1308500000美元；平均單價為520.49美元/噸，環比增加1.69%，同比下降25.95%。2020年紙漿進口量及金額累計比去年同期分別上升28.75%、-8.06%。PPPC 數據顯示（疫情影響下全球發運量等數據只更新至2月），2月全球紙漿發運量379.80萬噸，較1月（修正數據為399.30 萬噸）下降 4.88%，較去年同期下降0.20%；庫存42天，較上月增加3天，較去年同期減少13天（去年同期修正數據為55天）。 其中，針葉漿發運量為183.6萬噸，針葉漿庫存37天，相較去年同期小幅下降。

圖1.紙漿月度進口仍保持高位

　　從上述數據來看，一季度蔓延至全球的新冠肺炎疫情并未對紙漿的供應造成明顯影響。紙漿進口量及同比等指標顯示紙漿供應仍在高位，3 月份中國進口木漿量環比、同比均大幅增長、4月環比增加，下游原紙開工負荷逐步恢復，但由于原紙出口情況受阻，導致漿市供需平衡改善有限。4 月份下游原紙價格跌勢難掩、出口受阻，預計漿市供過于求現象仍存。全球紙漿庫存天數已連續4個月上漲，再度累積之勢較為明顯。從大周期來看，紙漿尤其是木漿自2018年之后早已進入供應過剩周期，目前供應無論是從存量還是長期增速上看均較為穩定，不會出現明顯的供應削減。

圖2.全球針葉漿出運量及庫存天數同比小幅增長

　　二、庫存

　　根據卓創資訊數據，截止4月末，國內三大港口青島港庫存為96萬噸；常熟港和保定港的木漿庫存為67萬噸和9.8萬噸，環比青島港下降10.66%，常熟港下降11.93%，保定港由于基數較大下降21.6%，闊葉漿港口庫存下降速度相對快于針葉漿。

圖3.國內三大港口庫存高位繼續小幅回調

　　5 月中旬國內青島港、常熟港、保定地區、高欄港紙漿庫存合計約 189 萬噸，通常情況下，在每年二季度前后國內紙漿庫存會有明顯下降，主要原因就是開學季教材書本消費的帶動，以及房地產銷售復蘇宣傳資料帶來的紙漿消費提振。今年受到疫情影響，降庫稍有延遲。但從趨勢上看國內港口庫存自春節后已連續兩個周期下降，但是良好的去庫形勢并未驅使紙漿走出諸如不銹鋼、鋁等品種表現出的去庫驅動型的多頭行情，這表明在當前的供應壓力下，紙漿產業鏈供需失衡，對漿價無法形成正反饋。另外，隨著二季度紙漿消費淡季到來，預計港口庫存下降勢頭被打破或延緩概率較大。

　　三、需求

圖4.紙及紙板產量同比下滑明顯

　　Wind數據顯示，3月國內紙及紙板產量為1045.6萬噸，同比下滑2.1%。由于1-2月紙及紙板產量數據不統計，3月產量數據事實上反映了一季度紙漿下游需求不佳的情況。從下游各紙種價格走勢來看，各主要紙種價格在4月中下旬開始顯露疲態，紛紛結束降價。由于前期國外漿紙企業不斷報出的檢修及4-5 月份外盤報漲支撐下，進口針葉漿現貨價格較為堅挺，但國內下游原紙市場復蘇情況未及預期，尤其是國內復學未如預期，文化紙未出現需求的集中釋放，疊加出口受阻，4 月下游文化用紙、白卡紙價格跌勢難掩，拖累漿價走勢。市場消息也顯示漿廠 5 月提價被取消，原因是中國需求較差。這種提價的取向，一方面顯示出了海外漿廠對于中國需求消失后的降價壓力，如果中國由下至上的需求惡化持續性的產生，在更遠的未來，顯然外盤會有更大的下行壓力。另一方面，提價的取消也使得當前唯一的短期利好消失。

圖5.各紙種主流參考價4月下旬以來持續下降

　　從開工情況來看， 3月份白卡紙生產企業開工負荷率與2月持平，較去年同期減少6個百分點。3月月度產量較2月增加3.57%。4月份國內生活用紙裝置整體開工負荷率變化不大，較3月下滑0.19個百分點。開工變化不大的原因為：第一，3 月份紙企陸續恢復正常開工，本月開工情況不多；第二，原紙市場供應量開始增多；第三，安全衛生事件影響，新增產線偏少。

　　文化用紙方面，4 月份銅版紙生產企業開工負荷率較3月下調8.13 個百分點，銅版紙規模紙廠紛紛減產，轉產力度加大，產量減少，開工負荷率下滑。雙膠紙生產企業開工負荷率較3 月下滑1.19 個百分點。部分規模紙廠轉產，雙膠紙市場供應壓力加大，加之下游需求支撐不足，供需矛盾較為明顯，多數廠家生產不積極。總體來看，4月下游紙種排產相對平穩，但因紙價跌勢難掩，紙廠原料采買積極性偏低，預計短期紙漿消耗速度仍有減緩可能，建議持續關注紙廠備貨策略的變動。

圖6.造紙行業產成品庫存高企

　　從造紙行業產成品庫存來看，自今年以來產成品庫存一直在增加，也從側面反映了新冠肺炎疫情沖擊導致國內造紙行業需求受到影響往年的狀況。由于二季度是紙制品需求淡季，因此預計短期內產成品庫存仍將繼續累積。

　　四、未來展望

　　綜合上述基本面數據來看，紙漿在進入二季度以來，國內供應逐漸惡化、需求不振導致其走出單邊下跌行情。追根溯源，在此過程中起到主導的因素是需求不振。首先，由于新冠肺炎疫情直接對世界經濟產生了沖擊作用，一季度全球經濟及中國經濟下滑幅度明顯，疫情尚未在國外得到完全控制，導致工業品整體估值出現系統性下跌；其次，新冠肺炎疫情導致工業品需求不及往年，這其中國內造紙行業首當其沖：由于國內文化紙消費占比高且穩定，而一季度乃至二季度初我國各級學校一直未開學，文化紙需求一定程度上受到影響；除此之外，生活用紙、包裝紙需求也受到一定沖擊。

　　從盤面上來看，SP2009合約已經跌至紙漿估值的相對低位、約4400元/噸一線，并且根據過去紙漿主力合約在4400一帶遭遇較強支撐的歷史結合近幾日的走勢來看，進一步跌破4300元/噸并繼續深跌的可能性不大。因此二季度預計SP2009大概率將形成底部弱勢震蕩格局，并等待三季度下游紙制品旺季到來再尋找反彈上沖的機會。

　　此外，紙漿主力合約未來可能出現的走勢拐點，仍要參照新冠肺炎疫情拐點的出現。國內的新冠肺炎疫情本來已得到了控制，二季度之后需求恢復已經是確定性事件，而紙漿適逢其會，二季度是因淡季和一季度帶來的沖擊效應需求并未有效恢復，而在工業品整體承壓的大背景下，若新冠肺炎疫情在全球范圍內得到控制的跡象顯現，則對金融市場的整體信心和氛圍都將是極大地提振，就目前來看，除美國外的主要西方國家疫情控制進度尚可，而市場預期疫情得到控制較大概率也將在三季度，屆時多因素共振下，紙漿主力合約預計將有一波相當規模的反彈走勢。

　　作者簡介：陳曉波，澳門科技大學金融學碩士，現任徽商期貨研究所工業品部研究員，主要負責有色金屬及部分化工品種的研究和分析工作，曾負責企業期現結合與套期保值服務。善于從基本面數據的變動中捕捉行情變動節奏，并結合技術面為投資者提出較為實用的操作建議和各種投資報告。